崩溃——1929年和大萧条时期-《格雷厄姆论价值投资》

崩溃——1929年和大萧条时期
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“崩溃迟早会来，或许还很恐怖。”——经济学家罗格。拜希森，1929年初。　　本和巴鲁兄弟的关系越来越好，他提出了许多让伯纳德感到高兴的建议，后者是美国第一个金融家族中最有名望、最成功的人。股市越涨越高，可是一些不引人注目的新公司仍然显示出诱人的投资前景，皮佩莱尔制造公司、普利茅斯绳具公司和一个主要的童车生产厂家伍德—威克费尔德公司就是其中的代表。巴鲁在格雷厄姆的帮助下已经从股票投资中赚了不少钱，但他似乎更想把这个年轻人与他这样一个受人尊敬的名字联系起来。　　于是在1929年初，巴鲁邀请本出席了在他办公室举行的一次会议。这位57岁的金融家告诉本，他想找个合伙人。他认为自己和一个更年轻的人分担重任，共享利润是明智之举。显然，巴鲁并不知道自己会活到95岁，而且一直精力旺盛。他不断增加自己的财富，担任过几届总统的顾问，并获得了“政坛长青树”的美名。他30岁时就已成为百万富翁，在死前又把自己的财富增加了30倍。　　客户加入格雷厄姆基金，学生听他讲课，巴鲁对他的关注，这些都是由于本对证券分析有自己独到的见解。1934年《证券交易法》公布之前，内部交易是合法的。实力雄厚的投资者经常从私人情报、内部资料或其他特殊信息中获利。巴鲁与华尔街关系密切，当然也不例外。信息不灵的投资者就象北极旅鼠一样追随着这些大户们，希望自己能跟着他们获利。格雷厄姆与他们截然不同，他坚定不移地认为投资是一门科学，他选择的公司（以及它们用以集资的股票和债券）都具有某种内在价值。问题的关键就是发现这些价值，而这又只能以事实为依据，在分析过程中不能有半点偏见。　　礼貌地拒绝　　本对巴鲁的邀请非常感激，却没什么兴趣。过去的一年中，联合账户的投资回报率是60％，而同期的道。琼斯工业指数只上升了51％，本的纯利润超过了60万美元。35岁的格雷厄姆正值创业之年，他没有理由在任何一家公司做一名低级合伙人，即使可敬的伯纳德。巴鲁也不例外。　　面对格雷厄姆的拒绝，巴鲁当时或许感到震惊，有些失望。但在这一年快要结束的时候，他一定已经认识到了自己是多么幸运。经验和年龄再次显示了它们对年轻和激情的优势。　　悲观的预测　　巴鲁和格雷厄姆在讨论证券市场行为时一致认为，股市已达到了顶点，可能会出现崩溃。1921～1929年，股价狂涨了450％。这很大程度是因为对保证金的要求很低：购买股票时只需支付股价的10％，其余部分可由经纪人贷款。1928年是牛市的最后一年，道。琼斯指数上涨了51％。巴鲁认为，银行短期贷款利率是8％，而道。琼斯指数的红利只有2％，这是没有道理的。　　 “根据平衡法则，情况总有一天会颠倒过来。”本对此表示同意。（1）　　巨浪　　多年以后，本在回忆往事的时候发现自己很奇怪：虽然已经感觉到危险，却没有把自己的投资完全处理掉。显然，年轻的投资者还没有意识到这次巨浪会掀翻所有的船只，包括他自己在内。不过，本还是极为谨慎地防范了风险：他选择了低值股票，并在投资中进行了套期保值。　　而且，拒绝与巴鲁合伙的本还把目光投向了另一个富有挑战性、让人兴奋的目标。　　制定计划　　投资托拉斯在当时很流行，于是H.汉茨的合伙人们决定组织一个这样的机构，并希望由本负责经营。最初的投资托拉斯是固定的，事先确定普通股的股东名单，与现在的指数基金很相似，股东在这个不变的集团中拥有一定的投资比例。H.汉茨喜欢英国模式的由专人负责的托拉斯，他和本在管理这个2500万美元的基金时得到工资，另外还在买卖股票和处理托拉斯的其他业务中收取代理费。　　这个想法在20年代末是很高明的。迅速上涨的股市对新手和经验老到的投资者具有同样的吸引力。不断有传闻说，一个普通的护士在股票投资中赚了3万美元，而一个股票经纪人的小跟班的兜里都有25万美元。当时的流行词是“新时代”，因为人们相信美国已经走进了一个永久增长和繁荣的时代。　　乌云密布　　然而，汉茨—格雷厄姆托拉斯的组织过程超过了他们预定的时间，当他们准备在1929年9月开始运行的时候，股市的裂痕已经出现了。这个裂痕越来越大，迅速扩展，本忙得几乎都没空再考虑这个新基金了。　　突发的风暴　　通常，股票价格越是接近顶点就越难以预测。夏末秋初的时候，股市开始发生动荡。10月29日，狂跌终于来临了。在这个恐怖的“黑色星期二”，股市损失了140亿美元。道。琼斯指数于1921年以75点开始上升，1929年达到最高峰381点，随后在几周之内就跌到了200点以下，并于1932年达到了最低点——41点。（2）　　价值投资原理虽然能缓冲下跌的压力，却无法使他完全摆脱麻烦。本用联合账户的25O万美元进行了许多套利和套期保值的投资活动，包括250万美元的多头和同等金额的空头。此外，他还投资了价值450万美元的证券，其中有200万是以保证金形式买进的。和往常一样，他买进的都是些有利可图却不引人注意的股票。　　许多错误，巴鲁却没麻烦　　本和成千上万的投资者一样受到了小额股票和保证金催付的脆弱性的打击。而根据众多的报告记载，伯纳德。巴鲁在这次洪水到来之前已经基本上退出了证券市场。　　事实上，套期保值的活动加剧了联合账户的麻烦。为了保护投资，本通常会买进一种可兑换优先股，同时卖空等额的普通股。如果股市上扬，本将得到长期收益而在短期内受损。万一股市下跌，普通股下跌的速度要快于优先股，于是这种套期保值行为仍能带来可观的利润。股市恢复以后（股市总会恢复的），本再买进可兑换优先股重新建立这种套期保值组合。优先股的买进价通常会高于上一次的卖出价，但由于长期处于牛市之中，这种做法似乎总是有利可图的。本后来又改变了手法，只把套期保值进行到一半：清算空头股票，继续保留优先股，或者只清算普通股的一半。虽然这种变化使风险增加了，可是它在很长一段时间中的效果一直不错。甚至在股市崩溃初期，本也没有卖出这些用于套期保值的优先股，因为他认为价格实在太低了。清算空头股票向来是他屡试不爽的武器。　　危险　　本的手中有许多股票处于这种危险的环境之中，每个人都在努力地理解和应付1929年的这种极端情况。本和许多股东都收到了列奥汽车公司主席R.H.斯科特的一封信，他在信中解释了公司股票迅速下跌的原因。　　 “真正的答案是，股市行情不再具有任何意义或价值，至少目前是这样。　　它无法确定一种公司股票的真正价值。“ 　　疯狂　　 1927年进入华尔街的塞。温特。莱曼回忆说，华尔街当时的混乱让人难以置信。“以前自以为很富有的人突然发现自己快破产了。”温特说。“我们连续六周没有回家，呆在办公室里，在那睡觉。老板为我们提供食物，在那睡一夜可以额外得到10美元。我们到街对面的旅馆洗漱，如果需要，他们甚至会为我们买来衣服。” 　　喘息之机　　 1929年末股市开始平静并稍有反弹，于是许多投资者认为最坏的时期已经过去了。本的联合账户在这一年中损失了20％，同期的道。琼斯工业指数也下降了15％。但是他显然对前途仍很乐观，因为他在十月的大崩溃之后又受到了一次警告，却没有放在心上。　　老绅士　　 1930年初，本到佛罗里达看望了一位退休商人约翰。迪克斯。他已经93岁了，可是洞察力仍然很强。迪克斯向本提出了许多独特的问题，询问纽约股市的情况。　　听完本的回答后，迪克斯说：“格雷厄姆先生，我希望你去做最重要的事。明天就乘火车回纽约吧。卖掉手里的证券，清偿你的债券，然后把资本还给联合账户的股东。如果我是你，晚上都没法睡觉了。（3）本很有礼貌地对迪克斯表达了自己的谢意，然后离开了。他认为这个老人一定有些老糊涂了。如果他当时听从了这位老绅士的劝告，或许仍然可以保持“准百万富翁” 　　的身价，他和他的客户也不必经受巨大的折磨了。　　第二次下跌　　事后证明，1930年是本职业生涯中最糟糕的一年，他能生存下来全靠自己的声望。尽管本想尽办法基本上清偿了全部空头股票，可是多头投资却由于股价的波动使他积累了200万美元的保证金债务。股市反弹持续到四月份，可惜好景不长。这一年年末，联合账户损失了50％，而同期的道。琼斯指数下跌29％，标准普尔500指数下跌25％。　　本和杰里共同努力，继续以资本的0.25％按季支付红利。可是许多损失惨重、惊恐不安的投资者全部或部分地撤回了自己的资金，这就使本更难以为继了。杰里。纽曼的儿子米奇说，本当时很沮丧，已经准备放弃了，可他的合伙人却坚持要干下去。　　毛里斯舅舅走了　　忠实的毛里斯。杰拉德也是格雷厄姆—纽曼账户失败的受害人之一。“我们当时在本那里损失了10万美元，”罗达回忆说。“实际上，这也是我们搬到加利福尼亚的原因。1929年以后，我父母的钱所剩无几，我们没法在纽约继续生活下去了。” 　　 “父亲经过一番深思熟虑之后对母亲说：”我们要么搬到加利福尼亚——那里刚开发不久，东西特别便宜——要么就搬到比利时去。‘“ 　　罗达的母亲选择了加利福尼亚，全家以每月40美元的价格在那租了一幢好莱坞式的平房。当时罗达还在上学，她特别喜欢这个地方。十年以后，当希特勒横扫欧洲的时候，杰拉德一家特别高兴，庆幸自己没回到欧洲去。　　宽容的岳父　　令本和杰里感到幸运的是，纽曼的岳父并没对他当年的辞职怀恨在心。　　雷斯先生是在那段艰苦岁月中向联合账户注入资金的唯一一人。这75000美元的资金使格雷厄姆——纽曼基金得以存活下来，直到他们去世。　　联合账户仍在赔钱，但是与整个市场相比，本更快地纠正了自己的错误。　　两年之中，他不断缩小损失的余额。1929～1932年，联合账户的资本损失达到70％，但是1931年的损失已下降到16％，而同期的道。琼斯工业指数下跌48％，标准普尔500指数下跌44％。1932年，联合账户的损失只有3％，而道。琼斯指数和标准普尔500指数分别下跌17％和8％。在这样一个凶险的年代，本和杰里经营账户的能力使他们摆脱了华尔街其他小公司的命运，后者在华尔街已经消失殆尽了。　　债务的恶梦　　联合账户中的保证金债务比例高达44％。本永远也不会忘记这一比例给他的教训。格雷厄姆说，他已经意识到二十年代末的股价太高了，可他总认为自己的投资非常好。他刻意地远离危险性的证券，但他的钱是借来的，这是个错误。“从那以后，我再也不犯这样的错误了。”（4）　　此外，虽然本认为任何一个称职的分析家都应该预见到股市的崩溃，但是接踵而来的巨大的经济衰退仍然让每个人感到震惊，让每个人都受到了损失。　　经济衰退　　在大萧条的巅峰时期，美国的失业率达到了1／3，1929～1933年国民生产总值从1030亿美元下降到550亿美元。格雷厄姆努力弥补自己在投资基金中的损失，并最终与合伙人杰罗姆。纽曼一起成功地实现了这一目标。他们为此工作了5年，却没领取任何报酬。（5）　　本在工作中的苦恼也深深地影响了他的家庭。玛约莉说：“他说，困难非常大。这么多的家族成员和好朋友都通过本进行投资，他的责任太多了。　　这是件多么恐怖的事啊！“ 　　改变生活方式　　本再也无法让母亲开着豪华轿车在曼哈顿四处兜风了，他在一个不起眼的地方租下一间又小又暗的公寓，全家都搬了过去。　　 1929年股市崩溃时埃莱恩。格雷厄姆。亨特只有4岁，可她现在仍能回想起当初那个豪华的家。后来当全家搬进环境完全不同的公寓时，小姑娘感到很迷惑。她们的新家位于第91街和西中央公园的依多拉多。无论用什么标准衡量，这都算得上是个舒适的公寓，只是少了他们已经习惯的那种高贵气派。房租很便宜，因为房主（本的一个朋友）找不到可以按原价支付房租的房客。在孩子们看来，这个新家也有某些令人高兴的地方：它没有阳台，孩子们必须到公园里玩。这让他们很开心。　　玛约莉记得，在大萧条时期常常听到经纪人跳楼的传闻，她在中央公园玩耍的时候，也能看到许多无家可归的人在那里搭建的小屋。然而，她生活中最重要的方面却没有改变。“对我来说，学校是最重要的。我当时在林肯师范学院上学，在那有很多好朋友，老师也不错。我还可以继续求学。”哈塞尔坚持认为这些孩子在工作之前应该受到良好的教育，她和本都很重视孩子们在学校的成绩。　　 “分数对我很重要，”玛约莉说。“记得有一次我的成绩很好，本看到后称我是他的‘蓝带蛋黄酱'女儿，蓝带蛋黄酱是当时一种很受欢迎的食品。” 　　一丝快乐　　在这段困难的日子里有件喜事——小牛顿在1929年出生了。这个名字是为了纪念本深爱的长子，两年前的那场灾难仍然让全家人感到难过。　　 “我父亲在他出生时写了一首诗，”玛约莉说。诗的标题是“他从冰冷冰冷的世界归来了。” 　　玛约莉认为小牛顿确实“取代了他哥哥，但是他们又不尽相同，他的忍耐能力很差。”小牛顿的生活与哥哥有很大差别，但是他的命运也不好。“我并不认为取哥哥的名字对他有什么好处，”埃莱恩这样说。她长大后成了一名心理学家，在英国的剑桥大学教书。　　尽管家庭条件已大不如前，本仍留用了以前的保姆，可她却没给孩子们的生活带来过什么乐趣。“我们的德国保姆很可怕，”玛约莉回忆说。“我们都叫她‘弗劳莱恩'，她把我们分成格雷厄姆式和玛珠式两种。大牛顿、埃莱恩和我属于前者，是好孩子；小牛顿和温妮（生于1934年）属于后者，是坏孩子。”在弗劳莱恩看来，格雷厄姆式的孩子是理性的，而玛珠式的孩子是情绪型的。她和本有些相似，也鼓励孩子们用逻辑思维取代感情。　　助人不求名　　人们往往在艰苦的时候更亲近，轻松时却做不到这一点。在本的职业生涯中就有这样的例子。罗伯特。海尔布鲁恩在大崩溃前的一个星期刚刚失去了父亲，他很年轻，希望本能帮助自己解救继承的遗产。在这个过程中，他开始了和本之间愉快的终生情谊。　　 “1926年我还是纽约军事学院的一名学生，”海尔布鲁恩说。“放假回家时，父亲告诉我，他刚刚见到了一个年轻的股票经纪人，名叫本杰明。格雷厄姆。他正在进行父亲从未听过的投资项目。父亲说：”这个年轻人早晚会变成百万富翁。‘“ 　　年轻的海尔布鲁恩从预备学校毕业后进了宾夕法尼亚大学的沃顿学院，可是不久之后父亲就突然去世了。他被迫中止了学业，接管父亲的皮革生意。　　然而，周围翻天覆地的变化使他的有价证券损失惨重，同时皮革生意也不顺利。　　 “我绞尽脑汁想解救自己，”海尔布鲁恩继续说。“我想起了父亲对本。格雷厄姆的评价，很容易地在电话簿上找到了他的名字，然后给他打了电话。” 　　你还想要什么？　　 “他还清楚地记得我父亲，可是他在电话里的声音听上去不够友好，甚至有些冷淡。”海尔布鲁恩回忆说。“当时的一切糟透了，我怀疑他是害怕我向他借钱。” 　　 “他在城里有一间小办公室，我找到了那里。我讲了父亲的投资，他研究了一会儿说，他可以帮助我。又问我每月交25美元是否可行。” 　　他答应了这个条件，于是本“马上就开始了工作。” 　　 “首先，卖掉这些债券。”本向他建议。　　 “为什么？它们是安全的！”海尔布鲁恩回答道。　　 “不错，”本说。“但是它们不能让你赚到钱。” 　　又是百万富翁　　 1932年情况有了改变，逐渐回升的股市为海尔布鲁恩提供了一个最佳时机。他这时已经认识到，投资是最好的赚钱方法，于是他开始了冗长的清算程序，放弃了皮革生意。一旦把生意转向现金之后，海尔布鲁恩就成了一名专职的投资商。他管理自己的钱，加入格雷厄姆的账户，后来又在50年代末成了沃伦·巴菲特的客户。　　海尔布鲁恩也到哥伦比亚大学听格雷厄姆讲课，后来，他们成了私交很好的朋友。1934年本参加了海尔布鲁恩的婚礼。这个年轻的投资者还不时的独立承担本交给他的研究工作。　　在实践中学习　　 “他经常派我到全国各地采访管理人员。”海尔布鲁恩说。“我去过康涅狄格州哈佛市的科尔特专利军火公司，也曾交给本一份报告，分析生产专利电话的格雷自动收费电话公司的状况。” 　　海尔布鲁恩发现，有许多不正常的投资需要调查。“大萧条时期很多公司都破产了。有些证券就象白送的一样，因此出现了各种委员会以保护各个层次的股东。随着时间的推移，有些证券又变得很值钱了。铁路债券当时的售价是5美分和10美分，后来到期时，有些是以原价收回的，还支付了应付利息。” 　　 “纽约房地产业的过度发展也是促成这次大崩溃的原因之一。当时的抵押贷款凭证只卖25美分”，格雷厄姆—纽曼公司正是利用了这一点，在没占用任何资本的情况下进行了投资。“国民城市银行欢迎任何持有这些债券的人，它还会向你提供相当于票面价值25％的贷款。因为你买得起25分的债券，所以这并不花费你一分钱。这些债券最终将使你获利。” 　　 “这个工作没有报酬，”海尔布鲁恩说。“我只是为了学生意。” 　　稳健的步伐　　海尔布鲁恩力求在这个动荡的年代把握正确的方向，是本的才智和沉稳给了他信心。“本是我当时遇到的第一个清醒的人。” 　　海尔布鲁恩的经历代表了绝大多数本的早期投资者，他们与本成为朋友，对他的信心从未动摇。的确曾有些失望的人收回了资本，这使本的处境更加困难；但是大部分人却在与本并肩作战。当联合账户终于得以恢复元气的时候，本和纽曼的所有投资者都发现自己的资本复活了。又开始了新的增值。　　我们得救了　　 “本要让每个人都得到他损失的一切，”罗达。萨奈特说。“他的诚实并没有改变。”纽曼的岳父艾利亚斯。雷斯几乎是在股市的最低点开始投资的，因此在三十年代剩下的时间里获得了巨大的利润。　　与此同时，本和杰里为联合账户工作了5年却没得到任何报酬。他们以各种方法谋生：本仍然在哥伦比亚大学讲课，继续从事写作，管理几个私人账户，并和杰里一起努力在不断变化的环境中创造收入。　　纽曼的独特技巧　　联合账户能存活下来，很大程度上要归功于杰罗姆。纽曼在处理财产清算方面的天才。海尔布鲁恩在和本的交往中，也对他有了更深的了解。　　 “杰里。纽曼——与其说他是个证券分析家倒不如说他是个狡猾而成功的商人。”大萧条为纽曼提供了一个施展才华的舞台。他能够迅速抓住赢利机会，买进处于危机之中的公司，然后对他们进行财产清算。许多投资者没有能力组织财产清算，因为这包括关闭工厂、解散人员和售卖资产，它要求果敢决断和冷静的头脑。但是纽曼“作风凶狠，手段强硬。本就软弱得多了。” 　　海尔布鲁恩说。　　奋斗　　他们的存活还要归功于本、归功于他发现特殊机会和进行套利活动的高超才能，以及他安排的分散投资。沃伦。巴菲特50年代到格雷厄姆—纽曼基金工作的时候，仔细研究了它1926～1956年（这是公司的全部经营时期）的套利收入。他发现，未经调整的套利收益率是20％。巴菲特吸收了这种套利技巧，并不断加以应用和改进。他没有详细计算过自己的套利收益率，但他相信这个数字要高于20％。“当然”，巴菲特在1988年的报告中写道，“我所处的环境比本有利：他必须应付1929～1930年的萧条时期。”（6）　　出庭作证　　大萧条时期，本经常在许多新的领域应用自己的经验和知识。这些额外的工作不仅带来了收入，这是一种奇妙的经历。　　他经常以专家身份出庭作了证，参与审理了40多起案件，许多案件都是他在哥伦比亚大学的同事介绍的。一次，美国财政部与哥伦比亚大学商学院联系，寻找一位专家参与审理一个有关遗产税的案件。遗产执行人宣称，惠特民制造公司（一家生产链条的公司）的市场价格是决定遗产价值的正确基础。本经过检查后认为，股票代表的是对惠特民公司的控制权，因此应视为私人业务。他指出，公司的实际清算价值是工厂或设备没有经过调整的运营资本，考虑到股市所处的低迷状态，遗产的价值应高于继承人提出的价值。　　按照本的方案，财政部打赢了这场官司。　　本还曾为哥伦比亚大学的邦布赖特教授出庭作证，后者写的关于财产评估的教科书是当时最权威的著作。这些案件既复杂又耗费精力，通常都与铁路公司的资产有关，而这些问题本在纽伯格公司工作时就已经开始研究了。　　他对铁路公司的情况极为了解。　　专家证人在法庭准备期间可以得到每天100美元的报酬，在开庭期间则是每天250美元。因此，出庭作证成了本在大萧条时期的一项重要收入来源。　　写作也为本提供了额外的收入。　　写作之路　　经常看《华尔街杂志》的人都知道本的名字。研究他的文章，我们可以发现他在20年代到30年代初的思想演变过程。大崩溃之前，本一直在文章中严肃地思考这些问题——如何计算一个公司的真正价值，它对股市投资者的未来价值，以及股东在公司发展中的地位——他的一生正是以这些工作而著称的。他的思想帮助读者摆脱了传统的思维方式，并为他在30年代的工作奠定了基础。　　 1926年，本著文介绍了一家很有声望的公司，其复杂难懂的会计方法一直吸引着本的注意力。《美国钢铁公司票面价值之谜》的研究对象是让他母亲在1907年大恐慌中受到损失的那家公司。在《股东们：你知道定期红利何时有利，何时有害吗？》一书中，本详细讨论了现金的定期返还问题，他认为股东应该寻求律师的保护。　　 1927年，本在写给《华尔街杂志》的一篇文章中预言到“股票价格的严重混乱问题。”事后证明，本在当时已经认清了过热的市场走向，虽然他自己在这种“混乱”成为灾难时也没有完全做好准备。　　《福布斯》系列　　让本感到荣幸的是他最早向人们宣布：市场崩溃已经把华尔街变成了一个折价销售的大仓库。1932年，本赢得了众多读者的注意。他在《福布斯》杂志上发表了三部分的系列文章，提出这样一个问题：美国企业“破产是否比存在下去更有价值？”这是本和杰里非常熟悉的问题——解散大公司，获得现金。　　刊登第一部分时，编辑在文章旁加了一段话：“《福布斯》有幸发表这篇大胆、坦诚而有趣的系列文章，它揭露了股市和公司中存在的不公正和失调状况，读者现在看到的是第一部分。”（7）　　拿起武器　　文章发表于6月1日，标题是“飞涨的证券和灰心的股东”。本在文中指出，投资者在大多数时候都严重低估了上市公司的价值。纽约证交所中交易价格低于其资产净值或库存现金在偿还债务后仍有剩余的公司超过30％。换句话说，如果投资者买进一个公司的全部股票，然后进行清资售卖，他将会得到一笔可观的利润。　　 “公司的财务人员安枕无忧，而股东们却在徘徊不定。”本这样写道。　　他的结论是股市在1929年太高，而现在的情况又走到了另一个极端——股价低得惊人。　　古典语言和文学的教育使本的文章清新自然、富于表现力。他主题严谨，毫不装腔作势，也不害怕争论。无论是实力强大的公司还是公众的非议都不能让他放弃自己的观点。　　 1929年的崩溃及其后的大萧条吓坏了职业投资家和个体投资者，他们纷纷退出股市；而本的文章对他们来说不啻是一个惊喜。《福布斯》的文章表明，无论过去的四年多么难熬，本依然对前途无所畏惧：是该前进的时候了。　　作者本人也被市场力量打击得伤痕累累，因此这些文章不仅显示了他的个人勇气，也让其他人看到了一线希望。　　算出来的勇气　　 “就连格雷厄姆过去也常说，”沃尔特。舒勒斯说。“你在投资时不能总以为1932年的情况随时都会发生。可能出现衰退，事情会变得很糟，你不能以此来制定计划。”过去的失败让人们更加谨慎，这又使许多投资者错过了最重要的牛市时期，舒勒斯补充说。（8）　　系列中的最后一篇文章——“是否应对资产雄厚但效益很差的公司进行清产核资？”——以充满感情的笔触号召股东坚决维护自己作为公司主人的权利。这一系列文章的发表以及公众对它们的热烈反应，促使本开始了另一个重大计划——写书。《福布斯》刊登这些文章时联合账户已经恢复了正常，他已在哥伦比亚大学度过了将近5年的执教生涯。这段时间里，本经历了美国历史上最悲惨的事件。现在他又一次恢复了元气，并且认为自己完全有能力开始这个考虑已久的写作计划。　　劫后余生　　尽管结局很惨，20年代仍然让本学到了丰富的经验。这对他后期的发展大有裨益。责任感很重的格雷厄姆必须面对自己的客户，他们在本身上投入了自己的信任和财富。他与合伙人杰罗姆。纽曼耐心等待美国股票和债券市场的变化，不断寻找重振的机会，终于使所有人都渡过了难关。　　风浪平息了　　由于利润分配方法的特殊性，本和杰里要从联合账户中得到收入还有很大的距离，但是最困难的时期毕竟已经在1932年结束了。因为公司所持证券的价格严重下跌，他们必须把账户的价值增加三倍以后才能重新获得收入。　　基金中的一位合伙人建议对管理者的收入做些变动，一些主要投资者经过考虑之后同意让本和杰里从1934年1月1日开始直接获得利润的20％。这样他们二人又重新从联合账户中得到了收入。到1935年，所有投资者在账户中的损失都已得到了完全的补偿。　　大崩溃和大萧条时期，许多与格雷厄姆有着同样经历的人都被迫退出了这一领域。能够战斗到底的人大都是本的同事和朋友，以他们为核心形成了一个紧密团结的投资集团。今天，经过几代人的延续，这个集团仍然存在着。　　告别艰难岁月　　格雷厄姆总是小心谨慎地根据事实作出决定，从不盲目乐观。但是在大崩溃之前，他走过一些捷径，也因此犯过错误。虽然格雷厄姆能够特别迅速地重新崛起，返回股市，但是在“黑色星期二”之后，他喜欢冒险的日子就结束了。从那以后，他一方面追求最大的投资收益率，另一方面还要保证投资有较大的安全系数。他拒绝接受可能会造成损失的挑战，这或许是因为这种损失的后果给他的印象太深了。本在有价证券中的平均收益率与大萧条之前相比有所下降，但他仍能不断地为投资者带来丰厚可靠的利润，同时他在政府雇员保险公司（GEICO）中的收益率再一次在投资者中引起了轰动。　　 1932—1937年间，股市的反弹十分强劲。虽然道。琼斯工业指数只回到了200点左右的水平，投资者仍然看到了希望，群情振奋。以后的几十年中，道。琼斯工业指数一直和崩溃前的380点有很大差距。不论如何，格雷厄姆—纽曼公司在复苏的过程中一直名列前茅，而且本在投资界的地位在30年代已经确立了。
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