格雷厄姆—纽曼时代的终结
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“俗话说：买对股票就是成功了一半。我认为本是这方面的专家。”——沃尔特。舒勒斯（1） 　　 确切地说，芝麻大小的格雷厄姆一纽曼公司除了它的主席不象该领域的其他人那样好大喜功之外，又有什么特别之处呢？1955年，本在美国参议院的听证会上与参议员詹姆斯。福尔布赖特交谈时，曾详细解释了自己的生存之道。在那次谈话中，本公布了格雷厄姆一纽曼公司卓然出众的秘密。福尔布赖特此次咨询的目的是想判断华尔街的过度投机和内幕交易的比例是否已经达到了危险的程度，他为此花了大量时间，做了精心的准备；显然，他是力图使自己在某些问题上的好奇心得到满足。 　　 有关格雷厄姆一纽曼公司的公开记录，1995年3月11日主席：请问，你的公司是开放型的还是封闭型的？ 　　 格雷厄姆：从理论上讲，我们是开放型公司；但实际上却是封闭型的。 　　 关于这一点，请允许我详细解释一下。 　　 主席：愿闻其详。 　　 格雷厄姆：根据1940年的《投资公司法》。我们注册为开放型公司；这意味着，在任何时候只要有人出示股票，我们就有义务根据契约以净资产价值回收这些股份。然而，多年以来这种情况从未发生过，没有任何股票被出示给我们。我们的股票一直在以超过净资产价值的价格在交易，而且势头良好；此外，在这么多年中，我们也从未向公众增发过任何股票，即没有增加资本金。所以，我们实际上是作为一个封闭型公司在运营，也就是所谓的具有固定资本金的公司。 　　 毫无秘密可言 　　 主席：请问，公司的资本是多少？这是商业秘密吗？ 　　 格雷厄姆：完全不是。参议员先生，正如我们的数据是公开的一样，它们在任何时候都不是秘密。这些数据提交给证券交易委员会。我们现在的股份总额是5000股，每股净资产现值是1100美元；而每股的市价要远高于此。 　　 （福尔布赖特参议员显然对华尔街的情况不太熟悉，本的回答给他留下了深刻印象，于是他进一步刨根问底起来）。 　　 主席：那么，你把自己在这一事业上的巨大成功归功于什么呢？ 　　 格雷厄姆：嗯，参议员先生，您这个问题的前提隐含着一个我们已经取得了巨大成功的假设。 　　 主席：难道你不这样认为吗？ 　　 格雷厄姆：我们也是这样认为的，我必须承认这一点。但是您的提问认为我们已经取得的巨大成功是理所当然的事，我并不想对此置若罔闻，以免陷入尴尬境地。 　　 主席：你们显然已经取得了巨大成功，我将对此说法负责。 　　 格雷厄姆：我认为，我们的成功应归功于我们已经建立起来的健全的证券交易准则，并且在各种市场上始终如一地按这些准则行事。 　　 主席：我认为，普通公众不能买到你们的股份，这种说法对吗？ 　　 格雷厄姆：不完全如此。的确，他们不能无限制地购买，但是可以通过柜台交易买进很少量的股票。 　　 主席：你们的股票在柜台上有标价吗？ 　　 格雷厄姆：是的，先生。它们有标价。 　　 主席：标价是多少呢？1100美元？ 　　 格雷厄姆：我想，现在大概是1250美元或1300美元左右吧。 　　 主席：高于净资产价值吗？ 　　 格雷厄姆：的确如此，先生。 　　 （一番旁敲侧击之后，福尔布赖特证实了他所听到的一切） 　　 主席：假如有人想卖掉手中的股票，他们又能从你的公司得到什么呢？ 　　 格雷厄姆：可以得到净资产价值。 　　 主席：当然，他们之所以没这样做，是因为他们现在得到的更多吧？ 　　 格雷厄姆：的确如此。这么多年来，从没有人要求我们回收自己的股票。 　　 （谈话继续深入，福尔布赖特想知道格雷厄姆究竟挣了多少钱，以及投资者的回报如何。） 　　 适当的薪水 　　 主席：你们的报酬问题是公开的吗？ 　　 格雷厄姆：是的。我们的报酬很高，每位管理人员的工资大约是25，000美元或15，000美元；另外，我们还有一个利润分享计划。根据该计划，任何一年，当挣得和分配的每股股利超过40美元时，管理层作为一个整体将得到超出部分的20％。 　　 （再一次转移话题……） 　　 主席：我希望你能明白：如果你不想说，如果这是你不想讨论的问题，尤其是关于你的报酬问题，那么我也不想打破沙锅问到底。不过，这个问题有助于描绘我认为是典型成功人士的形象；假如你不介意，我希望你能开诚布公地谈一谈。 　　 绝非典型 　　 格雷厄姆：我只想对此谈两点。第一，很显然，在告诉你基金的投资者都知道的事情时我没有任何迟疑；第二，但是，我认为把我们说成是一个成功公司的有代表性的管理者是一种误解。我们的回报方案是很不同寻常的。 　　 主席：我正想澄清这种误解，这也正是要你来这里的原因。为什么它没有代表性呢？我希望你能描述一下：什么才是典型的情况。 　　 格雷厄姆：区别的第一点在于，我们的回报方案要比其它投资公司接受的方案慷慨得多。我们能得到超额盈利的20％，这是相当高的比例。 　　 主席：但是这一点取决于你究竟能给股东多少回报。你说过，每股40美元，我认为这个股利已经相当高了。 　　 格雷厄姆：这只是基数。去年我们（每股）支付了340美元。 　　 （本随后解释说：格雷厄姆一纽曼公司几乎把所有的盈余支付给股东，这样，基金的价值几乎与股东最初投入的资本额相等。这一点与伯克希尔一哈撒韦公司不同，它不支付股利。） 　　 主席：这比通用汽车的股利还要高。 　　 格雷厄姆：是的，先生。我只想说明两点。第一，我们的回报方案从条件上说要比一般典型的方案慷慨得多。第二，我相信，我们的股东也相信：我们之所以能有这个回报，是因为在扣除（给我们的）回报之后，他们的利润仍然是相当可观的。 　　 （本解释说，虽然规模很大的基金只收取比例很小的管理费，但是对它们而言，想得到高比例的回报是很难的。因为它们必须发现很多的投资机会，而不是抓住很少却极好的投资机会就能解决问题的。） 　　 主席：那么请问：管理者的报酬在你们基金的资本中占有多大比例呢？ 　　 如果这二者可比，请你说明一下。达到1％了吗？ 　　 格雷厄姆：嗯，让我们来算一下：在扣除回报之前，我们的年盈利在很长时间里一直是资本总额的20％左右；大约有3％支付给管理人员，剩下的17％则分给了股东。 　　 （随后，福尔布赖特解释了让本来此作证的原因） 　　 实际操作者 　　 主席：我在电视台的“埃德。慕沃访谈”中看过你的节目，但我不明白为什么说你是一位教授。我认为他们会把你作为一名实际操作者加以介绍，并告诉人们你是如何成功的。但我错了。 　　 格雷厄姆：他们授予我教授头衔就是因为我是一个实际操作者。（2） 　　 正如在福尔布赖特委员会的证词所暗示的那样，格雷厄姆一纽曼公司的一切都处于控制之中，而且很久以来就如此了。本开始感到自己对它已经失去了兴趣。 　　 本解释说：“在经营中，我们从未遇到过真正的问题，这就是我失去兴趣的原因。1950年以后，我们就再也没遇到过挑战”（3） 　　 股价很高，却没到顶点 　　 当本在福尔布赖特委员会面前作证时，并不认为股市行情已经进入了危险区域，但是他也的确怀疑：上升的股市将不得不很快做一些调整。“…… 　　 主要的工业股并没有被高估，“本告诉福尔布赖特委员会，”但也的确不便宜；它们正处于上涨到相当高的价位上的危险之中。“（4） 　　 对华尔街的厌倦 　　 被称为“金融分析之父”的格雷厄姆并没有置身于20世纪中期的牛市之中，这并不是因为1929年的崩溃给他的创伤，也不是因为他过于劳累不能在投资活动中耗费自己更多的心智和精力。这次牛市始于50年代初，终于60年代末，而此时的本却因为对此索然无味而退休了。成功对他来说太容易了，于是他结束了自己的投资生涯。 　　 格雷厄姆在华尔街工作了42年，独立管理资金长达33年。格雷厄姆一纽曼公司存在的历史只有20年，但是本和杰里并肩工作，管理投资资金却已有30年了。 　　 未来去向 　　 本现在已经60多岁了（年过花甲），对未来的生活已作好了打算。他的哥哥们已移居到洛杉矶，而本对南加利福尼亚也是情有独钟。1951年，他给洛杉矶加利福尼亚大学商学院院长尼尔。H.雅各比先生写信，表示自己想到那里讲学。当然，该校十分愿意地接纳了这位著名的教师。 　　 本和杰里开始寻找结束自己事业的方式。但是，谁能成为合格的接班人，使他们一手建立起来的公司运转良好，保持崇高声誉呢？对这个问题，他们一直非常谨慎。 　　 后继无人 　　 本的孩子没有一个对投资感兴趣。小牛顿似乎并不适合这项工作，而且退一步说，他早就入伍了。女儿们则选择了学术研究工作，并且家务缠身。 　　 小本。布兹还只是个孩子。 　　 家族中唯一在华尔街工作的人是维克多的儿子理查德；若干年后，则是维克多的孙子彼德。他们都是兰登堡萨尔曼公司的债券交易商。本和杰里决定退休的时候，米奇。纽曼还在支撑着公司，虽然他刚从一场大病中恢复过来，却十分卖力地处理一个有关费城读书公司重组的特别计划。本和杰里与米奇及巴菲特接触，商谈由巴菲作为主要参与人收购公司的事宜。 　　 既非本，也非巴菲特 　　 巴菲特说：“我并不想到那里为本工作。” 　　 巴菲特已经认识到，许多因素使他留在纽约的打算发生了变化，他更向往自己的故乡——奥马哈。他在短时间里迅速积累了14万美元的净资产，这看起来足够他安度晚年了。现在，巴菲特正在仔细权衡自己的各种选择。 　　 年轻的纽曼和巴菲特都已证明自己是杰出的投资家和经营管理者，但他们却是两种完全不同的人。米奇更像他父亲，是一个以严格著称的管理者，接人待物常常显得无礼。巴菲特的经营风格更接近格雷厄姆，他痛恨敌意收购，与自己的生意伙伴保持十分友好的关系。因为米奇。纽曼和巴菲特之间目前的接触有限，他们很可能不会像格雷厄姆和杰里。纽曼那样协调一致地工作。 　　 由于无法确定继任者，本和杰里与亚伯拉罕公司接触，本在那里有很多好友，包括管理者阿瑟。希福。他们提交了报告，但是一位高级合伙人反对合并格雷厄姆一纽曼公司；显然这是因为他不想公开亚伯拉罕公司的财务情况。本和杰里最后只好决定终止营业。 　　 清算解散 　　 本说：“由于让谁接管的问题得不到满意的解决，我们最终决定对格雷厄姆—纽曼公司进行清算解散。我们都觉得，已经没有任何特别的事情能让我们动心了。我们把公司的最高资本限制在1500万美元（相对于整个市场上的资金总量而言，这不过是沧海一粟），却建立了我们所期望的庞大事业。 　　 我们感兴趣的是能否创下最高的年投资率以及每年取得的回报率，而不是回报总量。“（5） 　　 清算解散是按惯例进行的，那些有利可图、流动性强，可以立即变现的股票应该被出售。在清算时，格雷厄姆—纽曼公司的证券清算上流动性较强的证券包括：美国航空公司、美国氰化物公司，奥林。马西森化学公司、AT＆T公司、电话录音器公司、克鲁恩手表公司、辛格制造公司、斯皮格尔公司以及HSM公司。在这一长串名单中还有格里夫兄弟公司。显然，巴菲特在受雇前推荐的股票引起了本的注意，有些建议得到了采纳。1950年2月，流通中的5000股股票已分到了760.62美元的清算财产，这还不是清算财产的全部。流动性较差的证券被交给制造者信托公司，由它负责管理和分配。 　　 没被直接卖掉的一支股票是费城读书公司，这是米奇。纽曼正力图合并的一家较早的免税公司。格雷厄姆—纽曼公司的股东可以凭1股得到10股的费城读书公司的股票。如果他们喜欢现金，可以卖掉；当然也可以留在手里。 　　 在清算财产时，10股费城读书公司股票的市价是220.65美元。 　　 1960年圣诞之前，格雷厄姆一纽曼公司的财产清算工作终于结束了。这一工作推迟了4年之久，是因为发生了一桩起诉新天堂铁路公司的案件，格雷厄姆一纽曼公司也是众多受牵连者之一。在付清了1万美元的债务之后，它的股东分到了最后一笔清算财产——每股90.4962美元。纽曼和格雷厄姆基金也经历了相似的解散过程。 　　 新生代落地生根 　　 当然，格雷厄姆一纽曼公司的职员们早已各奔东西了。一旦他们开始独立工作，这些格雷厄姆一纽曼公司以前的职员们就在投资领域大放异彩了。 　　 米奇。纽曼负责回收格雷厄姆一纽曼公司在费城读书公司的投资，这是一个多元化的经营的公司，拥有煤和铁路等其它资产。 　　 1950年，本首次以每股14美元的价格从巴尔的摩俄亥俄铁路公司手中买进费城读书公司，随后就进了董事会。但是，该股票不久就跌到了8美元。 　　 由于购买时对煤的价值估计过高，所以公司前景不容乐观；更糟的是，无烟煤是夕阳工业，正在走下坡路。 　　 米奇说：“当时，本想亏本卖掉股票，但是我发现它还是有利可图的，因此大家都劝他不要抛售。我认为公司放弃一些深矿井可以获得巨大的潜力，况且，费城读书公司已经逐渐积累了数量庞大的煤。” 　　 米奇的计算表明，只要把那些奇形怪状的大煤块加以清洗，分离，就能以低于市价的水平出售并获利。 　　 米奇接着说：“1955年，我和本一起进入董事会，那年的年末，我被选为董事长。”亚伯拉罕公司的代表塞。温特也是董事会成员，该公司于1950年采纳本的建议也买进了费城读书公司的股票。米奇。纽曼又兼并了几个成功的私人公司，从而使费城读书公司的股价得到了支持；1967年，他把这个公司卖给了西北工业公司。 　　 变革的时代 　　 沃尔特。舒勒斯在格雷厄姆一纽曼公司停业之前就辞职了，他在公司做了9年半的分析员。1955年，他成立了沃尔特。J.舒勒斯协会。舒勒斯辞职的原因并不是他知道公司即将停业，而是他坚信，一个人要想有作为，就必须在40岁前做出重大的人生转变。为了筹集资金，开创自己的事业，舒勒斯以每股1300美元的价格卖掉了手中的格雷厄姆一纽曼公司的股票。他说“一年以后，当公司停业时我大吃一惊。”因为早一年抛出格雷厄姆一纽曼公司的股票，他卖出了最高价。当投资者获知本将退出投资领域以后，股价开始下跌，只能卖到每股900美元了。舒勒斯向未来迈出了坚实的第一步，是值得称道的，但是和格雷厄姆一纽曼公司的其他年轻人一样，他走向独立，甘冒风险也是需要勇气的。 　　 沃伦。巴菲特说：“沃尔特当时的财富只是一本股票指南，一种主要来自于与本合作中形成的错综复杂的风格，一份关于布朗。特维迪地区一间小房子的转租合同，以及一群他在埃利斯岛上找到的合伙人，但是他无所畏惧。 　　 向标准许普尔指数发起了挑战。“（6） 　　 舒勒斯起初有点紧张，工作中格外谨慎。就在他开始自己的投资计划那一年，许多专家告诉参议院委员会（本曾在其中作证），股票价格已经很高了。当时的道。琼斯指数在400点左右，而1929年的最高点不过于381点。 　　 舒勒斯心有余悸地说：“我非常钦佩格雷厄姆先生，我准备入市的时候也正是他认为股市行情过于高涨的时候。” 　　 “这只是众多事例中的一个，我们只能听从机遇的安排。事实证明，我的决定非常正确，而我当时并不知道。”（7） 　　 在巴菲特的推荐下，汤姆。奈普在公司清算之前接替了舒勒斯的工作。 　　 他后来成为布朗特维迪地区的风云人物，在巴菲特的“格雷厄姆和多德斯维尔的超级投资者”中榜上有名。 　　 再次回到奥马哈 　　 25岁的沃伦。巴菲特带着两个孩子和一笔可观的财富回到了奥马哈，至少可以说是暂时归隐，享受落日的余辉去了。他说：“我没什么宏伟的计划。” 　　 不久以后，他就被公认为格雷厄姆最出色的继承者，并成了许多原格雷厄姆—纽曼公司投资者的代理人。 　　 投资者紧随其后 　　 格雷厄姆一纽曼公司的投资者一直在研究本在其30年的基金管理中一贯执行的赚钱模式。 　　 1956年8月20日，格雷厄姆一纽曼公司举行了最后一次股东大会；这意味着成绩出众，历史悠久的管理活动的终结。一份经营报告显示：40年代末和50年代末的回报率与创办者的预期一致；在整个经营历程中，实现了20％的回报率。报告分析表明：公司的经营风险远远低于市场平均风险。在不考虑GEICO股票时，公司年平均回报率是17.4％，给股东的回报率是15％。假如考虑发放的GEICO股票的长期收益以及GEICO寿险业务的收益，回报率将大大高于这个数字。1948年首次公开发放GEICO股票时，它的价格（经过后来的拆股及股利调整）仅为每股21美分。在受到70年代中期的危机打击之前，其价格在1972年达到顶点，超过61美元。24年内，价格上涨了28，000％，而且那些熬过危机的投资者发现，他们的收益仍在膨胀。1992年，该公司股票一股拆为五股，1994年，其股价仍处在50美元到60美元之间。 　　 格雷厄姆一纽曼公司还其有同样出众的稳定性，基金的8系数（β系数代表投资的风险程度，市场平均风险程度为1β（1表示风险程度低于市场平均水平。——译者注）（反映对市场波动的敏感程度）是0.39，而α系数（α系数代表市场的无风险报酬率程度。——译者注。）则是7.7.换句话说，它的波动很小，风险水平低。 　　 在整个上升行情中，格雷厄姆向投资者提供了稳定的回报率，他唯一不走运的日子是1929年股市崩溃之后的几年。 　　 格雷厄姆的校友也取得了相似的成绩，正如前面提过的那样，有时甚至做得更好。到目前为止，巴菲特的年回报率大约是29.5％。舒勒斯到1988年12月31日为止的33年的权益资本年综合收益率为21.6％，而标准普尔公司列出的500家大企业综合指数只有9.8％。（8） 　　 绝无贪念 　　 格雷厄姆一纽曼公司的业绩与本的学生相比并不出色，这毫不奇怪。因为他们不仅得到了他成功的经验，还从他的失败中（忍痛抛掉）吸取了教训。 　　 本在投资中不走极端，米奇。纽费说：“本的信条归结到一点就是，当股票价格无论从统计分析还是从历史上看都十分便宜时买进，当其价格相当高时卖出。” 　　 纽曼说：“让别人去追逐投机利润吧。这样，你或许不能挣到更多的财富，但你可以有很好的利润却不致蒙受巨大的损失。” 　　 巴菲特这些公司职员和一些主要的投资者都知道本和杰里解散格雷厄姆一纽曼公司的计划，可是一些消息闭塞的投资者却对此极为震惊。 　　 大吃一惊的萨奈特夫妇。 　　 罗达。萨奈特正是那些毫无准备的人之一，她是毛里斯。杰拉德舅舅最小的女儿。罗达曾就读于芝加哥大学，并在那结婚、定居。她母亲是格雷厄母一纽曼公司的投资者。并于1944年成为第二个基金的原始股持有人。她把自己在格雷厄姆一纽曼公司的基金股权转让给罗达和她的丈夫萨奈特。从此，夫妇二人就把这笔基金视为他们投资组合中至关重要的部分。 　　 伯纳德。萨奈特解释说：“虽然我是伊利诺斯大学的教授，还是系主任，但我们一直想去加利福尼亚生活。我们动身的时候还以为自己在格雷厄姆一纽曼公司的投资可以让我们开一家诊所呢，可惜它偏偏在这时解散了。” 　　 萨奈特夫妇的奇遇并不止这些。事实上，当他们抵达贝佛利山的时候（伯纳德后来成为此地著名的外科医生），格雷厄姆一家也几乎与他们同时到了这里。 　　 饯行 　　 格雷厄姆移居加利福尼亚之前，欧文。卡恩以自己的名义召集本的同事和学生为本举行了一次告别宴会。有人在会上说，本在1928年开创的教义传统将由罗格。F.慕雷继承下去。此人是个很有声望的资金管理者，并且年富力强、精力充沛，他最先设立了个人投资账户。慕雷曾在格雷厄姆投资的公司担任过董事长。他是格雷厄姆和多德价值传统的杰出继承者，本去世后，他编辑修订了最新版的《证券分析》。 　　 本计划迁往加利福尼亚的贝佛利山，他可以在那里一边享受生活，一边继续自己的教育事业——在洛杉矶加利福尼亚大学任副教授；而且，学校距他的新家仅有几步之遥。这一切对本。埃丝泰尔和布兹来说，无疑是个令人愉快的变化。然而，就在他们迁居之前，一个悲剧降临了。正如本在生活中经常遇到的那样，（亲人的死亡）让本来很快乐的日子忽然暗淡起来。 　　 悲伤的永别 　　 小牛顿（用最好的语言形容，他可以说是敌视社会的人）参加了朝鲜战争，并曾在欧洲服役。他和一个比他大几岁名叫玛莉。路易斯的情妇同居，可是他的精神却正在走向崩溃。本对此早有警觉。他写信给政府官员，尽一切努力让小牛顿复员，他认为儿子长期受精神错乱的困扰，已经根本无法在军队服务了。本的担心终于成了事实；小牛顿自杀的消息突然从天而降。 　　 本是和妻子埃丝泰尔应邻居乔治。海曼夫妇的邀请共进晚餐时得知此事的。即使身边都是自己熟悉的朋友，本仍然压制自己的感情，不轻易显露。 　　 海曼说，他很难了解本对丧子的感觉，因为本一直迫使自己远离悲剧。 　　 他并不是铁石心肠，不过他向来认为悲剧是山顶滚落的巨石，你没有办法回避它。 　　 害怕孤独 　　 玛约莉。格雷厄姆。杰尼斯对小牛顿的死悲痛不已。在此之前，她一直居住在新海文，丈夫是耶鲁大学的教授和语言学家。她抚养孩子并在城里的学校教书，专门负责帮助有学习障碍的残疾儿童。玛约莉再次失去了一个兄弟，一个家里人很少了解的成员。 　　 但她说：“我父母认为自杀是不可避免的。他们无能为力：牛顿从没有很好地调整（自己）。我认为，作为父母，他们是在为自己辩护。” 　　 “虽然，小牛顿曾在生活中有过麻烦，但他年青时却是才华横溢的，是一位出色的音乐家。”玛约莉认为小牛顿从未享受到真正的家庭生活；事实上，尽管哈塞尔和本都很想帮助他，年轻的他和父母之间总有一道感情的鸿沟。玛约莉越来越觉得，小牛顿应该是能够成功的。“在那段时间，我作为大姐，真希望他能抓住生活。” 　　 处理后事 　　 本急忙赶往欧洲处理小牛顿的后事，并整理他的遗物。当然，他也在那见到了儿子的情人——玛莉。路易斯。
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